欧央行 | 国际货币和金融体系面临的数字挑战

导读

欧洲央行执行委员会成员贝诺埃·塞乌雷于2019年9月17日在卢森堡中央银行—图卢兹经济学院关于“国际货币体系的未来”会议上做如题发言。

发言认为,私人数字形式的货币将更容易挑战美元霸权地位,原因有二。第一,因为私人数字货币庞大的用户基数及其网络效应,能加速其被接受的速度和降低货币切换的成本。第二,数字时代国际货币使用的驱动因素可能发生变化,第一是便利性—将新货币(如Libra)连接到现有网络可能比在现有货币(如欧元)上构建新网络更容易,第二是与隐私有关的偏好。

数字化能显著改变货币相互竞争的方式,未来国际货币和金融体系格局可能存在三种均衡。第一种均衡是维持现状,但Libra将促使各国央行努力改进现有支付系统。第二种均衡是英格兰银行行长马克.卡尼提出的合成霸权货币,由各国央行组成的央行数字货币网络提供。第三种均衡是数字货币区,更具颠覆性,且为真正全球范围内私营数字货币的崛起奠定基础。

发言最后总结,全球“稳定币”尝试将证明具有颠覆性,它们是快速技术进步、全球化和消费者偏好转变的自然结果。

龙白滔

2019年9月30日

国际货币和金融体系面临的数字挑战

翻译: 袁洪哲         校对: 龙白滔

欧洲央行执行委员会成员 贝诺埃·塞乌雷

20年前,当欧元创立时[1],它被誉为自布雷顿森林体系消亡以来国际货币体系历史上最重要的转折点之一。[2]许多观察家认为欧元是在全球货币和金融体系中与美元霸权地位相匹敌的自然竞争者。毕竟,欧元区以往是也仍然是世界上最大的贸易集团。[3]

中国在全球经济中的非凡崛起、在国际贸易中不断扩大的作用,以及2016年将人民币纳入国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDR)估值篮子,被广泛视为国际金融体系的又一个转折点。

然而,美元仍然是国际主导货币。[4]它挫败了一切试图挑战其垄断地位的企图,甚至可以追溯到上世纪80年代,当时日本兴起作为全球债权人将支持日元国际化的希望也落空了。[5]

目前,美元占全球每天总计6.6万亿美元外汇交易的一半左右。[6]它用于全球近一半的对外贸易计价,远远超过美国占全球经济的份额。[7] 现在,它像布雷顿森林时代一样被广泛用作汇率安排的参考单位。从某些方面来看,它甚至发挥了更大的作用。[8]

今天,讨论是关于所谓的“稳定币”——具有价值稳定特征的加密资产。[9]

尽管私人数字形式的货币已经存在了几十年,但Facebook庞大的客户群表明,Libra可能是第一个从第一天起真正具有全球覆盖的私营提案。Facebook拥有超过24亿用户,超过世界人口的四分之一。[10]WhatsApp和Instagram,都为Facebook所有,各有16亿和10亿用户。[11]

从左到右:WhatsApp, Facebook, Instagram

全球“稳定币”提案可以使国际支付更便宜、更快捷,并支持金融包容性。但它们在广泛的政策领域提出了严峻的挑战:运营鲁棒性、支付系统的安全性和稳健性、消费者保护、金融稳定和货币主权风险,以及数据保护与反洗钱和反恐怖融资的合规规则。[12]

一些公共当局已经表达了强烈的担忧,暗示将为这些提案落地设置非常高的监管障碍。[13]部分是为了回应这些担忧,七国集团的一个工作组被授权更详细地审查全球“稳定币”。

预计该小组将在今年10月国际货币基金组织—世界银行年会之前向七国集团部长和央行行长提供政策建议。金融稳定理事会也开始研究这些举措对监管的影响。

在今晚的讲话中,我想讨论一下Libra,或类似的全球“稳定币”提案,是否可能成为美元铁王座的竞争者。首先,我将讨论将今天讨论与先前讨论区分开来的因素。我认为,在特定情况下,如果允许发展,私人数字形式的货币可以比其他主权国家发行的货币更容易、更快地挑战美元的霸权地位。

然而,无论私人数字货币面临何种命运,它们都有可能以这样或那样的方式改变国际货币和金融体系,无论是以直接的方式还是通过驱动全球央行创新。

数字化和货币竞争

在过去一个多世纪中,国际货币体系中对显赫地位的竞争仅限于主权国家发行的货币。长期以来,经济规模、开放性和稳定性被认为是国际货币成功和消亡的关键决定因素。

日元、欧元和人民币的全球吸引力并没有更有力地上升,这一事实通常与这些因素之一或综合有关。例如,就欧元而言,分裂的区域内资本市场和缺乏真正的欧洲安全资产——在充满挑战的经济时代提供稳定性——很可能阻止欧元得到更广泛的使用。[14]有大量的文献来评估这些因素和其他因素的相对重要性。[15]

然而,普遍共识是,其他货币在国际货币和金融体系中取代美元继续面临相当大的障碍,而且预计该体系的总体格局将在近期内保持不变。

这就提出了这样一个问题:私人数字形式的货币的到来是否会更容易地挑战当前体系的秩序——这些“货币”是否有特殊之处,可以使它们更有效地与美元竞争,当然假设他们通过了全球监管机构设定的高标准。

在我看来,简短回答是"是”——主要有两个原因。

惯性的力量可能变得不那么强大

第一个问题与(货币)被接受的速度或系统迅速变化的可能性有关。

全球货币与国内货币一样,服务于货币的三大经典职能——一个财务记账单位、一种价值储存和一种支付手段。[16] 但并非所有职能都同等重要。历史和理论都表明,作为一种支付手段,事实上是全球货币的主要功能。[17]

然而,过去国际支付主要由公司、商人、银行和政府进行,主要形式是全球贸易和金融市场大型参与者的批发交易。例如,阿姆斯特丹和汉堡的银行早在17世纪初就履行了中央银行的主要职能,其创建是为了向商家提供转账存款,作为一种高效、稳定的支付方式。[18]

英镑作为国际货币的崛起始于伦敦所谓的商业银行向商人提供贷款,为进出口融资,之后,英镑发展成为国际投资的工具,并成为储备货币。

对于公司、商人、银行和政府来说,就一个国际货币标准达成一致,以及从一个国际货币标准切换到另一个标准,都涉及重大成本。他们通常持有以主要国际货币计价的大量余额,并因此承担汇率风险,相信这种货币今后仍将是全球的主要支付单位。

因此,国际货币使用的惰性历来很大。高转换成本、锁定效应和习惯持久性是有利于维持现状的强大力量。[19]关于一种主要货币需要多长时间才能取代另一种主要货币,是一场活跃的争论。但共识是,这一进程需要数年,如果不是几十年。[20]

相比之下,消费者对全球货币使用的接触和兴趣通常有限,但"美元化"或"欧元化"经济体除外,因为美元或欧元是或曾经是,代替其国内货币,正式或非正式的付款方式。[21]

然而,这种情况已经改变。最近的全球化浪潮,加上在线服务的快速发展,支持了消费者对跨境支付服务的需求,需要这些服务更快、更便宜和更易于使用。

例如,全球旅游流量在过去15年中翻了一番。互联网用户的数量也增加了一倍,手机用户的数量也增加了一倍。发送数据的成本已大幅缩减,更便捷的服务的访问也扩大了。在短短的十年中,全球汇款增长了50%以上,而跨境电子商务活动则增加了两倍。[22]

因此,新的和新兴的私人支付解决方案主要针对消费者和劳动者,而不是商家,这是很自然的。消费者和劳动者构成更大的潜在用户群,并产生相关的网络效应,这意味着现有的数字货币提案已经被更快接受。

看看 M-Pesa。它无需银行账户即可结算低价值交易,从而彻底改变了支付。肯尼亚的移动货币交易额在不到七年的时间里增加了两倍,如今已经占到该国国内生产总值的一半。发达经济体才刚刚开始赶上肯尼亚。

M-Pesa在肯尼亚

在中国,支付宝和微信支付这两种由国内大科技公司开发的支付解决方案,在不到十年的时间里,已吸引近10亿客户。大科技公司的支付服务占中国GDP的16%,高于其他国家和地区。去年中国的第三方移动支付交易超过2015年的15倍。[25]

因此,现有证据表明,在零售消费者支付方面,交易和转换成本比用于批发跨境贸易和金融的传统货币要小得多。这种网络效应对于全球网络来说将更强大,可能使国际货币竞争在未来成为一场更具活力的竞争。

数字时代国际货币使用的驱动因素

这使我想到第二点,即驱动国际货币使用的因素也可能改变。由于消费者是竞争的核心,我们可能不得不重新思考一系列因素及其相对重要性,这些因素将最终决定全球货币采用的规模和范围。

当然,一些基本驱动因素不会改变。

价格稳定仍然是并将继续是货币得到广泛使用的先决条件,无论货币是否是数字形式。为此,全球央行将价格稳定作为首要任务。这就是为什么不稳定的加密资产,如比特币,其以法币计价的价格高度波动,将永远无法作为一个可靠的支付手段。“稳定币”,如果他们满足其稳定性的承诺,是数字资产演变自然的下一步。

这一点在近50年前就已为人所知,当时弗里德里希·哈耶克提议废除政府对货币发行的垄断,认为竞争力量将对发行人施加纪律影响,并激励他们提供稳定的货币。最终,通胀最低的货币将胜出。

除了稳定性之外,其他因素在数字时代可能发挥越来越大的作用。便利性是首要候选项。

看看欧元区。尽管20年前创立了单一货币,但欧元区的跨境电子商务并未起飞。国内偏见依然强烈。只有三分之一的欧洲电子购物者从其他欧盟国家的卖家购买商品。大约40%的欧洲网站不向其他成员国的消费者销售,而近80%的在线销售是国内的。[28]

换句话说,将新货币(如Libra)连接到现有网络可能比在现有货币(欧元)上构建新网络更容易。很少有零售商将欧元的引入视为围绕欧元建立泛欧网络的机会。无论是否使用欧元,单一服务市场仍然不完整。

Facebook发布的数字货币Libra

全球“稳定币”提案可能反过来。他们可以改变付款的性质。例如,WhatsApp 是一种消息传递服务。增加支付功能以允许在其注册用户之间直接转账将不会改变其业务性质。但它将提供一个平台,将支付手段转变为全球货币。这与全球货币使用的理论模型预测完全相反。根据这些模型,支付领路而其它用途跟随。

数字时代国际货币使用的第二个相关新驱动因素与隐私有关。

从历史上看,隐私不是问题。匿名是纸币的显著特征之一。[29]通过分布式账本运行的私人数字货币在虚拟世界中,可以说,恢复了匿名性,使它们容易被用来资助非法活动,如逃税或恐怖主义。[30]

因此,要通过信心测试,任何“稳定币”提案都必须符合国际反洗钱和客户身份识别法规。[31]

但是,假设它们确实遵守了适用的法规,"稳定币"可以根据他们收集和处理的个人数据量来进行区分。有些提案可以使用或销售客户数据,而另一些可能优先考虑保护其客户的隐私。

很难说隐私层面对国际货币的使用有多大影响。但效果也可能反过来。在消费者对数据隐私的重视程度方面,各国之间存在显著差异。在欧洲,自 2018 年 5 月以来,个人对其个人数据的控制一直受到欧盟法规 (即通用数据保护条例或 GDPR) 的保护。[32] 在欧盟运营的任何私营数字货币都必须遵守这一规定。

国际货币金融体系的未来形态

所有这些都意味着,数字化可能会显著改变货币相互竞争的方式。这也意味着,预测国际货币和金融体系的未来格局将变得更加困难。

几个平衡是可想而知的。我想简要地讨论其中三个,每一个对我们国际货币和金融体系的未来形态有着非常不同的影响。

维持现状

第一个可能的平衡可能就是现状。

在世界大部分地区,包括美国,对Libra表达了相当顾虑。一些政府已经宣布,当Libra启动和运行时将禁止它。

换言之,对于许多提案落地来说,保护安全免受盗窃、欺诈和运营失误的标准可能过于苛刻或成本太高。

然而,这种平衡并不意味着数字停滞。其他提案可以帮助满足消费者对跨境支付服务日益增长的需求,这些服务比当前的支付系统更快捷、更便宜并更易于使用。

Libra无疑给各国央行敲响了警钟,要求它们加强努力,改善现有的支付系统。这本身对国际社会来说无疑是一个双赢的局面。已经处于技术前沿的那些央行有望加快技术跨境传播的速度。[33]

欧洲在这方面是以身作则的。例如,去年11月,欧元体系推出了目标即时支付结算(TIPS)——一种新的市场基础设施,允许支付服务提供商向欧洲全境的客户提供实时、全天候和全年无休的资金转移服务。

TIPS可以成为发展中经济体的榜样。它不仅有潜力帮助在位者更好地应对数字巨头带来的挑战,而且有可能成为金融包容性的催化剂,而金融包容性应成为支付领域任何公共提案的关键目标。[34]

央行数字货币

第二种相关的均衡是英格兰银行行长马克·卡尼(Mark Carney)最近所说的一种合成霸权货币,它通过央行数字货币网络——简称CBDC——提供。[35]

近年来,许多央行一直在研究CBDC,尽管速度不同,这取决于公民对现金的需求差异等。例如,瑞典中央银行和乌拉圭中央银行是这一领域最先进的中央银行之一。他们对“电子克朗”和“电子比索”的实验为人们提供了有用的思考。据报道,中国人民银行也加快了针对Libra的数字货币计划。[37]

自约翰·梅纳德·凯恩斯提出的“班科尔”提案以来,人们就讨论了发行全球合成货币的成本和好处,这远远超出了本文的讨论范围。事实上,它们与新技术没有多大关联,而是与全球经济合作的兴趣息息相关。这样的兴趣自布雷顿森林体系没落之后处在低位——很多人会说它现在更加低落了。[38]

但合作正是卡尼行长所呼吁的:加强央行协调,以更快、更高效地从最近的技术进步中获益。本着这一精神,欧洲央行和日本央行已经联手研究分布式账本技术在金融市场基础设施中使用的可能性。[39]

下一个自然步骤是全球央行联合起来,联合研究基于共同的技术标准的CBDC的可行性。

数字货币区

我想简要概述的第三个平衡会更具破坏性。正是本着马库斯·布伦纳迈尔、哈罗德·詹姆斯和让-皮埃尔·兰道所说的“数字货币区”的精神,这些区域将跨越国界。[40]

数字货币区是使用特定于网络的货币(无论是法定货币还是其他货币)以数字方式进行支付和交易的网络。[41]

在这个假设世界中,政策制定者将成功地进行跨境协调,以确保全球私人支付系统提供商充分遵守关键政策优先事项。

在一个极端情形下,合作将跨越各大洲,并为真正全球私营数字货币的崛起奠定基础。这将有很长的路要走。如今,即使是Facebook、亚马逊或支付宝等网络也仍然局限于地理区块,而这样的情况在有关支付系统监管方面的讨论开始之前早已出现。

因此,更可想象的是数字区域性货币区。鉴于监管和经济趋同程度已经很高,欧洲当然最适合在这里取得进展。但其他人可能会效仿。

然而,这种均衡将带来国际货币体系分裂的风险。向这种均衡过渡将给公共当局带来若干挑战。

货币替代将是其中之一。“稳定币化”可能从通胀居高不下或机构薄弱的经济体开始——格雷欣法则正好相反。[42]主要法定货币的衰退反过来又会削弱这些经济体的货币政策的有效性。但与“传统”货币替代不同,“稳定币化”可能会将属于公共领域的关键政策下放给私营支付系统提供商——这一结果显然不能被公众接受。[43]

全球“稳定币”也可能增加资本流动波动,对汇率和金融状况产生潜在影响,从而对国内通胀结果产生影响。[44]例如,小型开放经济体可以寻求引入或增加资本管制,以限制或抵消这种波动,特别是如果资本流动是单方面的。

在金融市场深度和流动性强的其他司法管辖区,全球"稳定币"发行人购买安全资产,可能会通过增加稀缺性来压缩期限溢价,从而加强或抵消国内央行采取的行动。[45]

换句话说,通往数字货币区的旅程道阻且长。然而,最终,国际货币和金融体系的形成将取决于两个因素:公民是否渴望成为全球网络的一部分,以及品味和偏好的差异,包括隐私方面的差异。

 

结论

无论我们的旅程走到哪里,我想得出这样的结论,全球“稳定币”尝试,如Libra,将证明以这样或那样的方式具有颠覆性。它们是快速技术进步、全球化和消费者偏好转变的自然结果。

但是,我们如何应对这些挑战由我们决定。我们可以集中力量确保私人支付系统在尊重我们共同的全球政策优先事项的空间内蓬勃发展。或者,我们可以加快自己的努力,克服全球支付系统中仍然存在的弱点,全然相信,只有公共货币才能最终、集体地确保一种安全的价值储存、一种可靠的财务记账单位和一种稳定的支付手段。或者,我们可以做到这两点,创造一种基于市场的和公共的支付系统有效互补的环境,共同塑造21世纪的支付世界。谢谢!

 

原文尾注

 

[1] I would like to thank Arnaud Mehl for his contributions to this speech. I remain solely responsible for the opinions contained herein.

[2] See Bergsten, F. (1997), “The dollar and the euro”,  Foreign Affairs , Vol. 76, No 4, pp. 83-95.

[3] The United States accounts for about 11% of global trade, compared with 14% for the euro area.

[4] For an overview of the international role of the US dollar, see, for example: Goldberg, L. and Lerman, R. (2019), “The U.S. dollar’s global roles: where do things stand?”,  Liberty Street Economics , Federal Reserve Bank of New York. Although China has become the world’s second largest economy, the international use of its currency is still in its infancy. The renminbi is currently the fifth most used unit in international payments, behind the Japanese yen and the pound sterling; see SWIFT (2019),  RMB tracker – Monthly statistics and reporting on renminbi progress towards becoming an international currency , July 2019.

[5] See e.g. Tavlas, G., and Y. Ozeki (1991), “The Japanese yen as an international currency”,  IMF Working Paper , No. 91/2.

[6] See Bank for International Settlements (2019),  Triennial central bank survey. Foreign exchange turnover in April 2019 , 16 September.

[7] See Gopinath, G. (2015), “The international price system”,  Working Paper Series , No 21646, National Bureau of Economic Research.

[8] For instance, around one-third (GDP-weighted) of countries worldwide used the US dollar as an exchange rate anchor in 1970, compared with nearly one-half in 2015 (see Ilzetzki, E., Reinhart, C. and Rogoff, K. (2019), “Exchange arrangements entering the twenty-first century: which anchor will hold?”,  The Quarterly Journal of Economics , Vol. 134, No 2, pp. 599-646). In addition, about two-thirds of official foreign exchange reserves are invested in the US dollar.

[9] For more details on “stablecoin” initiatives, see e.g. Bullmann, D., J. Klemm and A. Pinna (2019), “In search of stability in crypto-assets: are stablecoins the solution?”,  ECB Occasional Paper Series , No 230.

[10] Facebook defines a monthly active user as a user who has logged in and visited Facebook through its website, a mobile device or its Messenger application in the last 30 days as of the date of measurement (see Facebook’s 2019 Q2 report, available at https://investor.fb.com/financials/default.aspx).

[11] Data on monthly users retrieved from statista.com (on 15 August 2019). There is overlap between Facebook’s family of products; an estimated 2.7 billion users use Facebook, Instagram, WhatsApp or Messenger each month.

[12] See Cœuré, B. (2019), “Update from the Chair of the G7 working group on stablecoins”, update to the G7 Finance Ministers and Central Bank Governors Meeting 17-18 July 2019, Chantilly, France.

[13] See Ministère de l’économie et des finances and Bundesministerium der Finanzen (2019), “Joint statement on Libra”, Helsinki, 13 Septembre 2019.

[14] See Cœuré, B. (2019), “The euro’s global role in a changing world: a monetary policy perspective”, speech at the Council on Foreign Relations, New York City, 15 February 2019.

[15] See e.g. Maggiori, M., Neiman, B. and Schreger, J. (2019), “The rise of the dollar and fall of the euro as international currencies”,  AEA Papers and Proceedings , Vol. 109, American Economic Association, pp. 521-526.

[16] See, for example, Krugman, P. (1984), “The international role of the dollar: theory and prospect”,  Exchange Rate Theory and Practice , National Bureau of Economic Research, University of Chicago Press, pp. 261-278.

[17] For historical evidence see Eichengreen, B., Mehl, A. and Chiţu, L. (2017),  How global currencies work – Past, present and future , Princeton University Press. Moreover, Gita Gopinath and Jeremy Stein provide a unified theory for why a currency may be used dominantly in global trade and finance, where its role as an invoicing unit of international trade transactions is complementary to its role as a safe store of value; Gopinath, G. and J. Stein (2018), “Banking, trade, and the making of a dominant currency”,  NBER Working Paper , No. 24485.

[18] See Bindseil, U. (2018), “Pre-1800 central bank operations and the origins of central banking”, mimeo.

[19] See also Portes, R. and Rey, H. (1998), “The emergence of the euro as an international currency”,  Economic Policy, Vol. 13, No 26, pp. 307-343.

[20] According to a seminal study by Robert Triffin, it took between 30 and 70 years for the US dollar to overtake the pound sterling as the dominant international currency (see Triffin, R. (1960),  Gold and the dollar crisis: the future of convertibility , Yale University Press: New Haven). More recent studies have challenged that view and suggest that the transition from the pound sterling to the US dollar was much faster (see, for example, Chiţu, L., Eichengreen, B. and Mehl, A. (2014), “When did the dollar overtake sterling as the leading international currency? Evidence from the bond markets,”  Journal of Development Economics , Vol. 111(C), pp. 225-245).

[21] See, for example, Calvo, G. (2002), “On dollarization”,  The Economics of Transition , Vol. 10, No 2, pp. 393-403.

[22] See Committee on Payments and Market Infrastructures (2018),  Cross-border retail payments , Bank for International Settlements, Basel. Data on tourism flows (international tourist arrivals by world region) are from the United Nations World Tourism Organization; those on internet and mobile phone users are from the International Telecommunication Union and the World Bank; and data on global remittances are from the World Bank. There are no direct data on cross-border e-commerce activity, but parcel volume in this area (as measured by the Universal Postal Union) is considered to be a reasonable proxy.

[23] See Rolfe, A. (2019), “Mobile money transactions equivalent of half of Kenya’s GDP”,  Payments Cards and Mobile , 25 January.

[24] This refers to mobile payments for consumption in 2017.

[25] This includes mobile consumption, mobile finance, personal application and other payments such as telecom recharging.

[26] See Hayek, F. (1976),  Denationalisation of money , Hobart Paper Special, 70, Institute of Economic Affairs, London.

[27] See Eurostat (2018), “E-commerce statistics for individuals”,  Statistics Explained , 20 December 2018.

[28] See “The economic policy at the heart of Europe is creaking”,  The Economist , 16 September 2019.

[29] For further discussion, see Rogoff, K. (2014), “Costs and benefits to phasing out paper currency”, paper presented at the NBER Macroeconomics Annual Conference, 11 April.

[30] In reality, current private crypto-assets only allow for pseudo-anonymity, as all transactions are publicly recorded. But users do not necessarily have to reveal their true identities.

[31] See Financial Action Task Force (2019), “Guidance for a risk-based approach to virtual assets and virtual asset service providers”, June.

[32] The GDPR (Regulation (EU) 2016/67) governs data protection and privacy for all individual citizens of the EU and the European Economic Area. It was adopted on 14 April 2016 and became enforceable on 25 May 2018. The GDPR also addresses the transfer of personal data outside the EU. One possible implication of this is a race to the top in terms of data protection standards.

[33] See Cœuré, B. (2018), “The future of financial market infrastructures: spearheading progress without renouncing safety”, speech at the Central Bank Payments Conference, Singapore, 26 June.

[34] See Cœuré, B. (2019), “Payments for the people”, introductory remarks at the High-Level Meeting on Financial Inclusion, Basel, 27 May.

[35] See Carney, M. (2019), “The Growing Challenges for Monetary Policy in the current International Monetary and Financial System”, speech given at the Jackson Hole Symposium, 23 August.

[36] See Barontini, C. and Holden, H. (2019), “Proceeding with caution – a survey on central bank digital currency”,  BIS Papers , No 101, Bank for International Settlements, January.

[37] China sees global leadership in digital payment services as a strategic goal – precisely with the aim of avoiding the future of digital money being dominated by one player in the way that the global monetary and financial system has so far been dominated by one currency. See Chorzempa, M. (2019), “Who Likes Facebook's Libra Currency? Not the Chinese”,  Realtime Economic Issues Watch , Peterson Institute for International Economics, 16 July.

[38] As the late Tommaso Padoa-Schioppa stressed: “Not surprisingly, the final de-linking from gold shifted monetary management away from international constraints toward domestic priorities. Monetary nationalism took over”; see Padoa-Schioppa, T. (2010), “The ghost of Bancor: the economic crisis and global economic disorder”, lecture at the University of Louvain-la-Neuve, 25 February.

[39] A report was published in March 2018 (see ECB and Bank of Japan (2018), “Securities settlement systems: delivery-versus-payment in a distributed ledger environment”, STELLA - a joint research project of the European Central Bank and the Bank of Japan).

[40] See Brunnermeier, M., James, H. and Landau, J. P. (2019), “Digital currency areas”,  Vox , 3 July.

[41] So, as they put it, even if the network still uses official fiat currencies as a unit of account and to back the payment instrument, that instrument cannot be used for transactions and exchanges outside the network.

[42] Gresham's law is a monetary principle stating that “bad money drives out good”. That dollarization is akin to a reversal of Gresham’s law is a long-standing theme in the academic literature; see e.g. Guidotti, P. and C. Rodriguez (1992), “Dollarization in Latin America: Gresham's law in reverse?”,  IMF Staff Papers , 39, pp. 518-544.

[43] For further detail see Adrian, T. and T. Mancini-Griffoli (2019), “The rise of digital money”, IMF Fintech Note, 19/01. Dual or multiple currency systems entail transaction costs for agents which explain why they remain relatively rare (see Engel, C. (2018), “The Implications of Digital Currencies for Monetary Policy and the International Monetary System,” paper presented at the ABFER workshop on digital currency economics and policy, Singapore, 14-18 November 2018.)

[44] See e.g. Pettis, M. (2019), “Facebook’s Libra: Does the World Need Frictionless Money?”,  Carnegie Endowment for International Peace , 27 June 2019. During periods of financial stress, some emerging market and developing economies may see outflows of commercial bank deposits into “stablecoins”. This might reduce domestic financial intermediation, accelerate capital outflows and increase exchange rate volatility.

[45] And they could increase scarcity of safe assets in the major banking sectors and complicate open market operations, as eligible collateral becomes scarcer. This would be the case provided that flows into global “stablecoins” do not come exclusively from flows out of deposits in those same banking sectors.

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