见微知著,拥抱娱乐消费供需新变化(可下载)

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2019年板块回顾:业绩下行收窄,艰难磨底。2019年年初至今(11月12日),传媒板块持续调整,传媒(中信)指数涨跌幅10.8%,跑输沪深300指数20.4pct。基金三季报板块超配比例0.6%初见回升,持仓持续向优质公司集中。自2018年Q4以来各子行业业绩大幅下挫但降幅逐步收窄,行业处于艰难磨底阶段。

娱乐消费供需两侧正在发生积极变化。传媒行业的需求由社会经济水平和人群结构两大因素决定,具体表现形式可以总结为消费意愿和消费力度两个维度;供给受政策环境扰动,并最终由技术驱动内容形态创新周期。站在当前时点,我们认为行业供需两侧正在发生积极变化。(1)供给侧:一方面,5G驱动的新一轮内容创新周期即将启动;另一方面,各产业主体对政策影响的消化逐步完成,酝酿底部反转可能。(2)需求侧:对用户需求深度运营的尝试已被证明有助于推动消费意愿和消费力度的增强,企业有望提高变现效率。

三条主线寻找细分行业潜力个股。(1)5G促进视频产业链升级,2020年关注一大“指标”、三大“入口”:5G时代具有技术水平上高速度、低时延,应用范围上万物互联两方面的特征,为多样化视频内容的大发展奠定坚实基础,视频这一优质赛道重要性进一步提升。在行业进入用户趋于平稳、多头并存发展阶段的大环境下,头部企业自制战略深化将有效降低内容成本比,重点关注网络、屏幕、内容三大入口变化对行业的推动。 (2)监管常态化、供给格局边际改善,多维度筛选影视板块底部品种: 一方面,2019年上游制作产能整体下降明显,部分老牌公司顺利扛过政策监管和采购战略调整带来的业绩冲击;2020年下游平台排播有序放开将推动行业整体去库存,内容需求逐步释放,制作方业绩有望迎来拐点;从2020年项目储备情况及账面资金情况结合筛选底部优质标的。另一方面,2019年电影市场新增银幕系数大幅降低,2020年银幕净增速预计将回落到5%中枢;2020年票房预计迎来开门红,春节档或创同期票房新纪录,院线板块各公司2019年业绩触底后有望逐步迎来季度反弹。(3)出版行业渐具板块效应,渠道变革加速业绩分化:2019年1-9月大众出版整体零售码洋同比增长12.78%,少儿类、社科类码洋比重持续提升;线上渠道持续高增长伴随折扣力度提升,渠道变革中线上话语权增强,出版公司面临折扣和规模的权衡;上市公司收入增速分化持续,能够获取新的渠道红利、具备更强渠道运营能力的出版公司将拥有成长优势。教育出版板块维持稳健,宏观利率下行期高分红优质个股更加凸显配置价值。

●投资建议与投资标的

基于供给侧与需求侧的变化,从三条主线出发,判断行业景气度并精选个股:(1)视频赛道受益5G产业链升级,重点关注头部玩家:芒果超媒(300413,增持)、爱奇艺(IQ.O,买入)。(2)影视板块艰难磨底,剧集龙头业绩拐点将至,电影公司基本面触底,建议关注底部标的:万达电影(002739,买入)、中国电影(600977,买入)、光线传媒(300251,未评级)、华策影视(300133,未评级)、欢瑞世纪(000892,未评级)。(3)出版行业渐具板块效应,建议关注具备稳健成长性的优质个股:中信出版(300788,未评级)、新经典(603096,增持)、中国出版(601949,未评级)、中南传媒(601098,未评级)。

●风险提示

政策监管风险;优质内容供应不足风险;经济增长放缓风险

报告正文

1。 2019年传媒互联网板块回顾

1.1 市场回顾

2019年年初至今(11月12日),传媒板块持续调整,传媒(中信)指数涨跌幅10.8%,跑输沪深300指数20.4pct。传媒各子行业中,互联网涨幅最大(21.6%),平面媒体和整合营销指数分别上涨1.7%和10.5%,电影动画下跌16.3%。

年初至今传媒板块上涨个股共91只,其中涨幅前五的个股分别为中潜股份(334.13%)、人民网(180.01%)、中信出版(138.54%)、双象股份(131.12%)及新媒股份(124.08%);跌幅前五的个股为印纪退(-91.26%)、*ST东网(-57.23%)、*ST游久(-57.05%)、ST天润(-50.13%)和中昌数据(-48.58%%)。

板块配置比例19Q3初见回升,持仓持续向优质公司集中。2019Q3传媒板块超配比例回升至0.6%,主要由游戏、新媒体等龙头公司驱动。前五大机构重仓股及持股数量分别为东方财富(6.79亿)、芒果超媒(3.34亿)、分众传媒(76.84亿)、三七互娱(3.88亿)、完美世界(6.77亿),机构持股持续向板块内优质龙头公司集中。

1.2 传媒行业财务数据回顾

2019年前三季度行业基本面仍在下行,降幅正逐步缩窄。以传媒(中信)成分股为样本,从收入数据看,2019年前三季度传媒行业共实现收入4,505.91亿元,同比增长1.09%,增速较2018年营收增速下降8.81pct;同时,传媒行业前三季度共实现归母净利润291.22亿元,同比下滑47.25%,利润下滑幅度较2018年归母净利润增速(-134.76%)有所好转。从单季度看,营收增速2019年第一季度(4.93%)、第二季度(0.4%)、第三季度(2.32%)有所回升,但幅度相对较小;归母净利润增速2019年第一季度(-23.54%)、第二季度(-86.78%)、第三季度(-5.17%),下滑幅度正逐步收窄。

多个子行业持续大幅杀业绩,艰难磨底。2019年前三季度,广播电视及电影动画营收增速分别为-10.7%和-14.8%,归母净利润增速分别为-22.9%和-72.1%,收入利润同时出现下滑。互联网行业受乐视网等个股净利润大幅下降影响,前三季度净利润增速-81.0%,严重偏离营收增速6.9%。整合营销行业前三季度营收增速3.2%,归母净利润增速-51.0%,处于历史低位。平面媒体板块前三季度营收增速和归母净利润增速分别为1.1%和0.4%,维持平稳表现。

2。 投资框架梳理:见微知著、拥抱变化,三条主线精选个股

本报告再次梳理传媒行业供需关系,以总结行业过去面临的困局及发掘未来投资主线。

传媒行业的需求由社会经济水平和人群结构两大因素决定,具体表现形式可以总结为消费意愿和消费力度两个维度。(1)消费意愿:我们认为新一代消费人群对娱乐产品的需求极其旺盛,但娱乐产品的空前丰富、切换成本的无限降低也让消费需求更加挑剔;(2)消费力度:国内娱乐消费ARPU整体偏低,但不同产品、同一类产品不同提供者之间的竞争约束ARPU值提升。

传媒行业的供给受政策环境扰动,并最终由技术驱动内容形态创新周期。(1)政策环境:2016年以来,外部监管持续加强,从内容生产、传播、上市公司投融资等各个方面约束有效供给释放;监管常态化趋势下,各产业主体逐步磨合适应监管环境。(2)内容形态创新:我们认为,消费者客观上需要持续内容创新以刺激欲望,而上一轮技术驱动的内容创新周期已经进入尾声。

站在当前时点,我们认为供给侧和需求侧均在发生积极变化:(1)供给侧:一方面,5G驱动的新一轮内容创新周期即将启动;另一方面,各产业主体对政策影响的消化逐步完成,酝酿底部反转可能。(2)需求侧:对用户需求深度运营的尝试被证明有助于提高变现效率。下文将从三条主线出发,判断行业景气度并精选个股。

3。 5G促进视频产业链升级,关注新渠道、新内容

3.1 5G时代,视频仍是重要赛道

3.1.1 5G的特征:高速度、低时延,万物互联

5G商用启动,技术赋能正在启程。5G指第五代移动通信网络,相较前四代移动通信网络,呈现出技术水平上高速度、低时延,应用范围上万物互联两方面的特征。2019年10月31日,在工信部指导下,中国电信、中国移动、中国联通、中国铁塔共同举办了5G商用启动仪式,携手迈进5G商用时代;目前,三家运营商均已发布了5G套餐。2019年亦为5G智能手机元年,包括华为、小米、OPPO、vivo、三星在内的全球各大手机厂商先后推出5G手机,据《IDC中国智能手机市场月度跟踪报告》,截至9月,国内5G手机整体出货量约48.5万部。

技术水平上看,5G网络相较4G网络在传输速度和时延时间两个角度均得到了数量级的提升。速度上表现在相较4G移动通信网络,5G网络速度提升达数百倍,理论上传输速度峰值可达每秒10Gb,且仍有提升的空间。在这样的速度下,下载一部高清电影仅需要一秒钟左右的时间,观看VR视频的清晰度、流畅度可以得到保障。时延性能提升体现在5G网络对时延的最低要求为1毫秒,且仍有改进的空间,大大缩短了信息传递所需要的时间。可在无人驾驶、工业自动化等信息对接时间要求极高的领域得到应用。

3.1.2 5G时代视频仍将占据绝对流量比重

4G推动了在线视频、视频直播和短视频的崛起,5G将继续促进多样化视频内容的大发展、大繁荣。2014至2018年,视频行业市场规模由298.3亿元增长至1871.3亿元,年复合增长率达58.2%。视频行业得到快速发展的本质原因在于,相较于图文,视频的信息密度更高,单位时间内承载的信息量更大,也更加契合4G/5G时代的技术特点和用户需求。

视频行业快速发展壮大的背后,也伴随着视频流量的快速增长。Sandine发布的《2018年全球互联网现象报告》中指出,视频流量在全球整体互联网流量中占据了58%的体量。5G的到来有望促使视频观看时间不断增加、视频内容分辨率不断提高,以及更多的嵌入式媒体和沉浸式体验;5G时代,视频流量预计仍将占据绝对比重。爱立信移动报告预测,2017年至2023年视频流量的年复合增长率将达48%,显著高于其它类应用。Intel《5G娱乐经济报告》中也指出,5G用户的月平均流量将从2019年的11.7GB增长至2028年的84.4GB,年复合增长率达24.55%,届时视频将占5G流量的90%。

3.2 2020年关注视频业态一大“指标”、三大“入口”

国内在线视频行业当前已经进入用户趋于平稳、多头并存发展阶段。从移动端活跃设备数看,爱奇艺、腾讯视频MAU目前基本稳定,随着播出内容表现有所波动;受内部团队动荡影响,优酷自2018年下半年以来下滑明显,目前缓慢回升。芒果TV作为第二阵营的平台,自2018年下半年以来MAU增速明显加快,尤其2019MAU维持高速增长。

宏观不景气情况下视频平台寻找营收增量、降低成本诉求愈为迫切。2019年国内在线视频行业付费会员数仍然保持高速增长,截至6月底,爱奇艺付费会员破亿,腾讯视频付费会员接近1亿;但面临新的挑战来自于广告收入在宏观不景气预期下面临较大幅度下滑。以爱奇艺为例,广告服务收入自2018Q3开始下滑以来,到2019Q3仍未停止下滑趋势。视频平台内容投入具有一定刚性和时滞性特点,2019年前三季度内容成本总计约165亿元,占营收比重为76.8%,仍然维持高位。展望2020年,视频平台寻找营收增量、降低成本诉求将更加迫切。行业规模驱动力将来自于(1)单用户价值提升(广义ARPU值包括用户订阅付费值、点播付费值、广告变现值等多维度),(2)新分发场景挖掘或运营。用户ARPU值提升将伴随视频业态的全面升级;而新分发场景的崛起预计将带来新的市场参与主体,两者共同驱动收入规模继续增长、成本结构迎来改善。总结来说,我们认为2020年重点关注视频业态一大“指标”:内容成本占比;三大“入口”:网络入口、屏幕入口、内容入口。

3.2.1 内容成本比指标:自制战略深化,提价&控成本双向驱动内容成本比下降

自制战略深化,平台内容不断呈现差异化倾向。经过过去3-4年的孵化,爱奇艺、腾讯视频等平台已经积累了较强的内容组织生产能力,2018年以来的严厉监管政策及资本退潮客观上进一步加强了平台在生产环节的话语权。以爱奇艺为例,2019Q3自制内容账面净值达到48.5亿元,占版权内容账面净值比例在2019Q2之后已经超过60%。根据目前几大平台招商会披露的信息看,2019Q4和2020年剧集储备丰富,且来自平台自制的内容占比平均超过50%,爱奇艺《剑王朝》、《大主宰》、《河神2》,腾讯视频《孤城闭》、《卖房子的人》等均为独播自制头部剧集;随着综艺、剧集内容自制比例不断提升,各视频平台内容差异化愈发明显(详细片单请参考报告附录)。

在平台自制战略驱动下,2020年我们认为视频平台在收入和成本端均将有所改善,一大关键指标“内容成本比”有望迎来明显下降:

(1)收入端:2020年内容有效供应恢复有望助力平台会员ARPU值提升。国内视频平台受竞争格局约束,会员平均ARPU在过去两年一直处于下行趋势中;尤其在2019年由于内容排播受限,平台被迫通过会员活动维持拉新,ARPU值持续受到压制。我们认为,2020年平台排播正常化、有效内容供应恢复有望助力平台降低促销节奏和幅度,并开创更多会员权益(如腾讯视频对自制剧《陈情令》推出会员额外付费超前点播大结局特权),从而看到实际ARPU值提升。

(2)成本端:预算结构调整助力平台内容成本可控增长。首先,我们一直强调,视频平台排播策略不断优化后,维持活跃用户所需要的内容数量整体将维持稳定。在预算分配上,版权内容预算由于采购价格下行将有所下降;而更多预算切换到自制内容上后,制作成本把控更加严格,根据我们此前测算,在其他假设不变的情况下,自制剧项目预算每增加10%,内容成本占比将下降0.3pct。

3.2.2 网络入口:电信运营商获取内容资源,发挥网络入口价值

网络入口代表着流量入口,进而代表了流量价值,运营商网络则具备网络入口价值,用户从网络入口带来流量收益。

2018年6月,美国联邦法院批准美国电话电报公司(AT&T)以854亿美元收购时代华纳(Time Warner)。作为美国电信巨头之一,AT&T此前已通过收购美国最大的卫星电视运营商DirecTV,成为电信、宽带、电视一体运营商,为用户提供移动通讯、固网宽带和卫星电视服务。本次收购完成后,AT&T将获得时代华纳旗下的CNN、HBO等有线电视网、好莱坞六大电影公司之一华纳兄弟,以及DC漫画等,完成内容和渠道领域重大布局。

2019年5月,中国移动旗下中移资本以16亿元认购芒果超媒定增,持股比例4.37%,成为公司第二大股东。随后,咪咕文化与芒果超媒签署《战略合作协议》,双方合作涉及内容开发、内容分发、牌照合作等方面,主要内容包括:(1)双方的优质版权内容在同等条件下优先进行合作;开展面向5G互联网的4K、8K、VR/AR等超高清视频内容的共同开发、联合发行等合作;(2)双方面向5G领域探索深度合作,共同参与超高清实验室,共同投入,共享知识产权,就探索打造线下智能化5G演艺场馆、5G超高清直播等多方面开展媒体融合创新合作;(3)发挥咪咕公司在云基础设施、客户规模以及内容分发网络覆盖等方面的优势,实现芒果超媒优质内容快速、安全、高效分发,共同打造形成具备行业竞争力的互联网内容服务生态;(4)双方在MCN、视频彩铃、联合会员、渠道推广、分发能力、衍生品销售等方面开展合作。

电信运营商切入内容制作与整合分发的重要背景是随着传统电信市场逐渐饱和,运营商需要向综合的内容提供商和渠道服务商转型;从北美市场来看,除AT&T外,康卡斯特先后收购NBC环球和梦工厂,并参与了收购二十世纪福斯的竞争,电信运营商积极将网络服务于内容捆绑以不断获得C端订阅用户。 国内当前视频行业分发格局中,移动端电信运营商已基本完全管道化;大屏端由于广电总局牌照制度存在,分发利益被多头瓜分。我们认为5G网络为运营商带来全新的网络入口,运营商有望在超高清视频、5G超高清直播等内容的分发上重新获得一席之地。

3.2.3 屏幕入口:智能电视用户基础形成,视频消费升级即将启动

智能大屏用户数持续攀升,受多方面因素影响,变现率低。截止2019年半年度,国内有线电视缴费家庭1.4亿户,智能OTT电视家庭超2亿户,IPTV可运营用户数2.8亿户,当前以OTT/IPTV为主要模式的智能电视已经占据主要收视份额。但从变现端看,智能大屏与手机端相比仍有很大差距。以OTT端会员订阅为例(我们认为对OTT广告统计数与移动视频广告或者电视广告相比时存在口径不一致问题),2017年芒果TV互联网视频业务OTT端平均MAU为1,565万,平均会员数为38万,付费渗透率仅2.4%。智能大屏相比传统有线电视在内容丰富度和交互性上有本质改善,但相比移动端视频APP,其在内容和体验上并没有显著差异于手机端,以下因素约束了其变现:(1)使用场景相对移动端更单一;(2)会员定价高,同样以芒果TV为例,2017年OTT端每日ARPU为0.55元,而移动端仅为0.33元;(3)电视大屏端OTT、IPTV模式均受到广电总局牌照管理办法规范,内容分发参与主体多,在用户体验上存在多重障碍影响使用活跃度。

我们认为基于大屏的观看体验及观看场景,未来大屏端的机遇来自于利用这两个特征来创造区别于移动端的娱乐消费体验,从而提高用户活跃度及付费积极性。具体方向包括:(1)超高清视频:2019年3月1日,工信部、国家广播电视总局、中央广播电视总台印发《超高清视频产业发展行动计划(2019-2022年)》。按照“4K先行、兼顾8K”的总体技术路线,大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用,力争到2022年我国超高清视频产业总体规模超过4万亿元,4K产业生态体系基本完善,8K关键技术产品研发和产业化取得突破。(2)智能大屏成为“家庭IoT”入口:2019年9月华为发布“华为智慧屏”,定位为家庭场景的主要入口,成为智慧交互中心、跨屏体验中心、IoT 控制中心及影音娱乐中心。

3.2.4 内容入口:5G有望推动内容本身升级迭代,互动视频蓄势待发

4G时代视频产业的更迭主要在分发渠道的变革,网络基础设施改善推动内容分发和内容消费不断从传统电视渠道转移到互联网渠道;而在内容形态本身,短视频虽然崛起但并没有改变长视频的叙事内核和创作本质。而我们认为, 新一代基础技术的更迭将会推动长视频内容本身的升级迭代。随着各大视频平台持续投入尝试、网络基础条件更加优化、新型消费场景出现,互动视频有望等来爆发性产品出现。

国内视频平台纷纷试水互动剧,行业标准即将推出。2019年国内互动视频热度猛增,一方面爱奇艺、腾讯视频、优酷均发布自己的互动视频标准;另一方面,《头号嫌疑人》、《古董局中局之佛头起源》、《隐形守护者》、《他的微笑》等互动影视作品上线试水。目前互动视频仍处于早期发展阶段,在创意、制作和运营上均存在许多不足,核心在于业内暂未形成一套系统、通用的互动视频制作流程,没有探索出一条能真正打动用户的内容产出模式。目前电总局与各大视频平台等业界相关机构正在共同探讨互动视频发展方向与《互联网互动视频数据格式规范》,《互动标准》预计将于今年年底正式推出。

4。 多维度寻找影视板块底部品种

4.1 剧集行业:2020年内容有序排播可期,关注头部公司业绩拐点

4.1.1 影响行业业绩和估值的两大变量变化了么?

过去两年,A股影视剧集板块经历了猛烈的杀业绩和杀估值过程,这主要受两大变量影响:监管政策、下游平台内容战略。站在当前时点,我们认为,对这两个变量的探讨是对板块进行正确价值判断的前提条件。

(1)政策:监管趋于常态化,2020年内容有序排播可期

2018年以来,行业监管政策涉及内容题材、备案制作流程、档期排播、明星片酬等各个方面,监管政策一方面有利于行业制作成本重回理性,另一方面对创作空间、制作和发行周期形成负面影响。我们认为,监管正在趋于常态化,19年产业链上从播出平台到制作主体均在消化政策影响以从中长期适应监管环境。但从各个细分的监管方向看,2020年排播档期限制相对2019年将有明确放松,有利于行业顺利消化优质内容供应,缓解各产业主体业绩压力。

(2)平台内容战略:自制战略深化,平台在内容生产环节的话语权不可逆

根据前文分析,宏观不景气情况下视频平台寻找营收增量、降低成本诉求愈加迫切。从目前披露的平台招商片单及公开战略看,优质内容仍然为视频平台的核心投入资产,但平台自制战略持续深化,对生产环节的介入是不可逆趋势。

1998年,沃尔玛引入社区店业态,典型社区店门店面积约3900平方米,此后,公司还引入其他小业态门店,例如门店面积约1100平方米的便利店。小业态主要为了满足消费者对购物便利性的要求,同时也是其进入大城市主要门店形态。2010财年之后,社区店等小业态扩张速度不断加快,平均每年新增约77家门店。

4.1.2 内容供给格局发生变化了么?

2019年头部制作机构、剧集备案、剧集取证数量均明显回落,产能加速出清。2019-2021年度全国获得《电视剧制作许可证(甲种)》的机构共73家,较上一年减少40家(在两年内制作完成6部以上单本剧或3部以上连续剧的机构方可申请“甲证”);截至2019年上半年,电视剧拍摄备案总计611部,较去年同期820部减少34.21%;生产完成并获准发行的电视剧108部,较去年同期128部减少18.52%。

老牌制作公司扛过行业巨变期,2020年待播产品丰富。根据爱奇艺、腾讯视频、芒果TV披露的片单统计,华策影视、新丽传媒、完美影视、耀客传媒、正午阳光分别有12、8、5、5、4部剧集将在2019Q4及2020年播出。在行业大幅调整之下,头部制作公司与下游平台保持稳定合作关系,维持优质产品输出。

综上,排播有序放开将推动行业整体去库存,内容需求逐步释放,制作方业绩有望迎来拐点;从行业上下游议价力看,在当前长视频盈利模式下,制作方生产发行节奏、利润空间受制于下游平台,压制估值的因素尚未改变。2019年上游制作产能整体下降明显,部分老牌公司顺利扛过政策监管和采购战略调整带来的业绩冲击。

从个股选择上,我们建议主要关注两大基本面指标:(1)2020年项目储备丰富(2019年下半年筹备项目预计能够为2020年贡献部分业绩),(2)账面资金相对充裕(能够顺利推进项目生产)。

4.2 电影:艰难磨底,左侧布局低估值龙头

4.2.1 市场回顾:票房“先抑后扬”增长延续,银幕存量拐点仍需等待

2019年1-10月,国内电影市场共实现票房(剔除票务服务费后,下同)519.47亿元,同比增长5.80%;观影人次15.02亿,同比增长1.60%;放映场次10422.1万场,同比增长14.71%。平均票价34.98元,较2018年提升1.87元;平均票价在2018年首次出现提升后,今年出现大幅上涨。

市场整体“先抑后扬”,10月国庆档期拉动整体增长。2019年Q1票房较去年同期下滑9.16%,市场表现低迷。随着Q2、Q3《哪吒之魔童降世》、《流浪地球》、《复仇者联盟4:终局之战》等优质影片上线,市场整体开始回暖。10月国庆档《我和我的祖国》、《中国机长》、《攀登者》3部爆款电影题材和创作俱佳的,获得较好市场反馈,单月票房达到75.88亿元,创造历年国庆档期票房新高。

进口片回暖,国产片依靠10月强势表现重回增长。2019年1-9月,进口片总票房为175.21亿元,同比增长12.63%;国产片票房为274.05亿元,同比下降8.76%。从份额上看,国产片从2018年的65.9%降低至今年的61.0%,进口片从2018年的34.1%再度提升至39.0%。经历黄金10月后,进口片总票房为181.16亿元,同比增长13.41%;国产片票房为344.09亿元,同比增长4.39%。从份额上看,国产片从恢复至65.5%,进口片下降到34.5%。对比2018年进口片票房的大幅下滑,今年进口片表现大幅回暖,叠加国产片依靠10月份的强势表现重回增长,共同拉动2019年票房重回稳定增速。

一五线城市票房坚挺,二三四线城市弹性较大。2019年1-10月,一至五线城市票房收入分别为97.80、201.32、99.36、79.61和37.69亿元,同比增长5.07%、5.37%、5.15%、5.65%和6.53%。对比2019年1-9月,二三四线城市票房收入分别为170.88、84.77和68.07亿元,同比减少3.74%、3.8%、3.49%,降幅大于一线(-3.06%)及五线城市(-2.83%)。一五线城市在市场环境差的情况下稳定性相对较强,二三四线城市观影需求较为波动,导致票房弹性更大。

TOP10影投公司市占率持续下滑,星美是主要原因。从影投公司数据看,2019年1-10月前十大影投合计实现票房188.94亿元,同比增长3.45%;市占率36.39%,同比下滑约0.81pct。TOP10龙头影投公司中,有7家市占率出现小幅上升,整体市占率出现下滑的原因是星美影院大幅下滑跌出前十。博纳影院2019年表现出色,市占率提升0.23pct,重新进入前10并位列第7。

从影院和银幕的新开和关闭对比看,存量拐点缓慢接近。我们将影院和银幕的新开数量/关闭数量的计算结果定义为新增系数。可以发现,2019年与2018年对比,影院和银幕的新增系数已经出现大幅下降。从影院看,2018年越低线城市新增系数越小,市场争夺更为激烈的仍然是一二线城市,2019年这一现象出现明显改变,二线、四线城市这一系数最高。从荧幕数量看,新增系数的下降幅度更为明显,说明关闭影院的平均拥有银幕的数量增加,即关闭影院的规模在变大,这与前文的分析一致。影院的新增系数在2-2.5之间,银幕的新增系数在2.8-3.6之间,整体新增系数分别是去年的48%和32%,从趋势看,行业整体向新增系数等于1的存量拐点缓慢靠近。

4.2.2 上市公司业绩回顾:基本面触底,减费提效度过寒冬

板块个股业绩普遍下滑,2019年基本面触底。2019年前三季度院线公司营收端增长中枢较2018年出现明显下滑,多家出现明显下滑,归母净利润端表现更为明显,除上影外均出现较大幅度的滑坡。万达、横店、金逸、上影营收分别同比增长6.32%、-3.43%、0.36%、-2.16%,归母净利润分别同比增长-34.59%、-19.40%、-24.17%、21.05%。院线公司营收端下滑的主因源于市场的整体低迷,1-9月票房总计443亿元,同比减少2.83%。2019年前三季度万达、横店、金逸、上影毛利率分别为26.66%、21.41%、23.22%、17.27%,较去年同期降低4.69、3.31、3.85、2.91个pct。

上市影投扩张减速趋势明显,内部减费提效应对寒冬。在行业下行期,头部影投公司仍然保持稳健扩张,但四家上市公司整体新增银幕体量大幅降低,前三季度总新增量仅为去年全年水平的57%,扩张减速态势明显,根据我们的跟踪情况,主要影投公司均通过内部减费提效来应对寒冬期。

4.2.3 市场展望

2020年预计迎来开门红,春节档或创同期票房新纪录。2020年Q1目前共有18部已定档影片待上映,其中国产片16部,占比88.9%,进口片2部,占比11.1%。1月25日春节档共有9部影片已经定档,其中《唐人街探案3》、《姜子牙》、《中国女排》、《紧急援救》、《囧妈》等均值得关注,档期内竞争激烈(详细片单请参见报告附录)。预计2020年Q1票房仍将维持2019Q4增长趋势。

2019年新增系数大幅降低,2020年银幕净增速预计将回落到5%中枢。2019年1-9月新增银幕约4600块,全年预计净增加约6000块银幕,1-9月影院和银幕的新开数量/关闭数量为2.29和3.15,分别是去年的48%和32%。我们预计2020年新增银幕3000-4000块,增速中枢回落到5%。

我们认为,季度票房增速回暖将带动院线板块个股业绩季度改善,维持大盘年化中低增速中枢判断,从微观数据看,供需格局从各个维度看均出现明显改善,但影城同店增速拐点到来仍需时间。当前建议关注院线板块底部龙头标的万达电影以及电影龙头光线传媒。

具有极强的执行能力,签约后0-2年内完成开店。对比永辉在跨区域扩张过程当中的门店签约时间线和门店开业时间线,大部分省区(贵州、江苏、河南、浙江、四川、云南、江西等)门店从签约到开业需要的时间为1年,少部分省区(山西、湖北、宁夏)可在当年完成开业,个别省区(广东)这一时间延长为两年。可以看出公司具有极强的执行能力,在签约完成后可以迅速完成装修工作,达成开业。

5。 出版:渐具板块效应,兼具稳健成长性

5.1 大众出版:个股增长持续分化,渠道运营能力重要性提升

2019年1-9月零售码洋增速回升,新书品种数增长略显乏力。2018年,图书零售市场同比增长11.33%,码洋达894亿。2019年1-9月整体零售码洋增速约12.78%,增幅有所回升。2019年1-9月新书品种14.72万钟,同比下滑4.73%,连续第三年出现负增长。

二级细分市场分化,少儿类码洋比重持续提升。少儿类成为零售市场中份额最大的一个版块,码洋比重为26.05%,其在2019年1-9月的码洋比重较去年同期上升0.98个百分点。其次是社科、教辅和文学类,码洋比重分别为25.57%、17.42%和9.97%,社科和教辅类的码洋比重较去年同期上升0.89和0.19个百分点,而文学类则下降1.58个百分点。

书畅销热点仍显不足,“霸榜”图书优势延续。 2019年上半年整个零售市场新书码洋贡献率为9.92%,较2018年上半年增加了1.07pct,呈现小幅波动上升。从2019年1-9月三大榜单Top10中图书的销售情况来看,非虚构类中有《小孩》进入到前十名,虚构类和少儿类两大类中均没有新书进入前十名。总体上看,新上市书籍仍未找到充足的畅销热点,原有“霸榜”书目具备充足的优势。

线上持续增长,线下下滑延续,渠道变革仍未结束。网店渠道尽管增速有所放缓,但继续保持较高的增长速度,同比上升24.19%。实体店规模在340亿元上下波动多年,在2018年跌破330亿元;2019年上半年,实体店规模继续呈现负增长态势,同比下降了11.72%。线上替代线下的渠道变革进程仍未结束。

折扣力度提升伴随线上渠道增长,新书保持提价进行对冲。线上高增速的背后折扣率提升是重要原因,2018年开卷数据首次公布网店零售折扣率为6.2折,这一数据在2019H1进一步降低至6折。与之对应的是新书定价持续提升,2019年1-9月新书定价中位数达到45元,较2018年全年提升超过12%。出版社通过提高新书定价的方式对冲折扣率的持续提高,减少降价促销对于盈利水平的冲击。

上市公司收入增速分化持续,少儿类图书投入力度明显加大。截止2019年第三季度,主要上市公司大众出版业务收入增速持续分化。与文学类整体缺乏爆品、增速下行一致,新经典2019年逐步从产品周期影响中恢复,但增速仍然较慢;中信出版2019年仍然保持高速增长,但受19年经管类热点减少等因素影响,增速相对18年放缓。从行业整体格局看,头部出版公司在巩固自身具备领先优势的品类同时,对于少儿类这一高增长板块均加大了投入,2019年上半年中信出版、新经典少儿类图书增速分别为60.96%和21.69%,相对2018年明显提速。

渠道变革中线上话语权增强,出版公司面临折扣和规模的权衡。2019年Q1-Q3,头部出版公司的收入增速与毛利率水平变动趋势呈现相反趋势,根本原因在于渠道变革的过程中,线上渠道对于出版社影响力逐步增强,渠道端对于更高折扣力度的需求导致出版公司在收入增长的同时毛利率水平呈现下滑。这一现象在少儿图书领域尤其明显,新经典一般图书出版文学类毛利率呈现小幅提升趋势,高增长的少儿类在2018和2019H1连续下滑 。线上渠道的增长红利逐步消失的过程中,能够获取新的渠道红利、具备更强渠道运营能力的出版公司将拥有成长优势。

5.2 教育出版:板块维持稳健,内部提效已见效

选取中南传媒、凤凰传媒等6家教育出版公司为样本,2017/2018/2019Q1-Q3营业收入增速分别为-2.33%/1.29%/-1.26%,净利润增速分别为4.42%/3.49%/4.71%。(1)收入端:中南传媒由于“一教一辅”政策影响消化,增速转正;凤凰传媒受益于教辅教材涨价、江苏省学生结构优化等因素增速提升;中原传媒、长江传媒等均由于调整业务结构收入增速下行。(2)利润端:除个别公司外,2019年教育出版公司毛利率均呈现提升趋势,与提价、调整业务结构等因素相关,总体来看,教材教辅出版发行业务毛利率保持稳定;平均来看,净利润增速优于收入增速,符合我们此前对板块公司加强内部整合提效的判断。

从15家上市出版公司的分红率、股息率及ROE等数据看,大部分出版公司具备高ROE、高股息率和较多现金资产的特征。其中,中南传媒最近三年平均现金分红率69.83%,平均股息率达4.71%,现金占总资产比重51.87%。皖新传媒近三年平均分红率及股息率分别为30.79%和3.09%,现金占总资产的比重达44.96%。此外,城市传媒、山东出版、新经典、南方传媒、中国科传、中文传媒、新华文轩、中国出版、长江传媒等公司ROE均在10%以上,经营质量较为优异。

投资建议

站在当前时点,我们认为行业供需两侧正在发生积极变化。(1)供给侧:一方面,5G驱动的新一轮内容创新周期即将启动;另一方面,各产业主体对政策影响的消化逐步完成,酝酿底部反转可能。(2)需求侧:对用户需求深度运营的尝试已被证明有助于推动消费意愿和消费力度的增强,企业有望提高变现效率。基于供给侧与需求侧的变化,我们从三条主线出发,判断行业景气度并精选个股。

(1)5G促进视频产业链升级,重点赛道关注头部玩家:芒果超媒、爱奇艺。5G时代具有技术水平上高速度、低时延,应用范围上万物互联两方面的特征,为多样化视频内容的大发展奠定坚实基础,视频这一优质赛道重要性进一步提升。在行业进入用户趋于平稳、多头并存发展阶段的大环境下,头部企业自制战略深化将有效降低内容成本比,2020年重点关注网络、屏幕、内容三大人口变化对行业的推动。

(2)多维度筛选影视板块底部品种:万达电影、中国电影、光线传媒、华策影视、欢瑞世纪。一方面,排播有序放开将推动行业整体去库存,内容需求逐步释放,制作方业绩有望迎来拐点;从2020年项目储备情况及账面资金情况结合筛选底部优质标的。另一方面,2019年电影市场新增银幕系数大幅降低,2020年银幕净增速预计将回落到5%中枢;2020年票房预计迎来开门红,春节档或创同期票房新纪录,院线板块各公司2019年业绩触底后有望逐步迎来季度反弹。

(3)出版行业渐具板块效应,关注具备稳健成长性的优质个股:中信出版、新经典、中国出版、中南传媒。2019年1-9月大众出版整体零售码洋提高12.78%,增速回升,二级细分市场分化,少儿类、社科类码洋比重持续提升。线上渠道持续高增长伴随折扣力度提升,渠道变革中线上话语权增强,出版公司面临折扣和规模的权衡;上市公司收入增速分化持续,能够获取新的渠道红利、具备更强渠道运营能力的出版公司将拥有成长优势。教育出版板块维持稳健,宏观利率下行期高分红优质个股更加凸显配置价值。

风险提示

●政策监管风险

影视内容板块收到政策监管的影响较大,诸多新的内容形式在政策监管逐步介入后将受到相应掣肘,未来若监管政策进一步收紧,相关产业将受到较大影响。

●优质内容供应不足风险

影视内容板块的增长与波动与优质内容的供应相关,若行业优质内容供应不足,则会影响板块整体业绩兑现并加大整体波动

●经济增长放缓风险

经济增长的放缓对传媒互联网行业增长预期存在影响,经济增长及转型有助于提升居民消费水平及文化需求,若经济出现波动将对电影、电视剧及其他新兴内容板块产生影响。

附录

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